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价值投资者7月23日
来源：三钱二良
这是2017年的一次对话，但里面有很多东西值得我们反复思考。
一个
管理大型研究基金：重点和广泛的覆盖面。
邱国禄：你的简历大家都很了解。还是把重点放在你的经历上吧。请介绍一下你作为基金经理的成长历程。
邓晓峰：我从研究转向投资，因为我早年做了更好的研究。在现有的考核机制下，往往是某个行业最近表现不错，公司就把研究这个行业的人推到基金经理的位置上。但是，从研究开始到投资，他一定是一个不合格的、不完整的投资经理。投资经理往往有自己的研究思路和倾向。比如那时候我对TMT和通信学的比较深，但是还有很多行业我没见过，长大了需要交学费。同时，一个人的学习背景和经历也会优先选择投资。
2005年开始做助理管理投资组合的时候，比较幸运，熟悉的公司表现不错。当年业绩不错，很快转正。但是它在2006年遇到了麻烦。我的覆盖面不够，对行业的偏颇理解在当时就凸显出来了。我当时对有色、钢铁行业有抵触情绪，对大背景了解不深。我对基本面比较好的行业比较熟悉，但是表现不够好，压力比较大。幸运的是，2007年，我们覆盖的其他行业和公司表现异常出色，超过市场中位数七八十分，拉高了当期业绩和长期业绩。
那时，我刚进入卜式不久，就开始管理社保投资组合。社保组合是有框架的，以一个指数为基础，分为大行业和小行业。管理者有不同的偏离幅度，对低于行业的个股进行选择。这个基本框架是一个强迫性的标准动作。我们是在社会保障框架的基础上一步步成长起来的。社保框架是培养基金经理的好框架，尤其是突破规模限制。但这也是一个缓慢的过程，需要时间的积累，需要基金经理的生存。
回想起来，作为一个基金经理，在行业内立足，有运气，也有整个团队的帮助。当你一开始运气好，表现好，你就有机会活下来。没有团队的帮助，很难度过早期的不成熟阶段。当时社保团队每个人的侧重点和分工都不一样。我个人不一定喜欢某些行业。一方面，社保基金的框架必然会进行投资。另一方面，其他社保基金管理人会从不同角度推荐，我们会按照配置。这对我们投资组合的收益率很有帮助。
邱国禄：你管理着200多亿的基金，但是市场上大部分的基金都没有达到这样的水平。在中国这样极端的市场情况下，年度业绩排名和5000万资金PK。有没有一种有效的管理投资组合的方法，可以摆脱资金规模的限制？
邓晓峰：这些年来，我们基本上总结了大多数行业的属性和一些特点。让我们把这个工作变成一个分层的、协作的工作。请内部或外部的团队和研究人员跟踪一些我认为重要的参数和行业发展的一些变化。自己做一些判断吧。这样就可以建立一个大规模的投资组合管理，覆盖面广，也可以适应不同行业的变化。
邱国禄：一般来说，不同的行业在不同的阶段会有不同的表现，这与行业的生命周期有关。长期来看，社保投资是一个有利于培养基金经理的框架，也有利于打破规模限制。
邓晓峰：是的。就我而言，我会走这条路。作为一个研究员，一开始覆盖了几个行业，但是在社保基金基准指数框架的约束下，我会一个行业一个行业的去研究。我花了很长时间去研究和总结一些行业，我觉得很有信心。刚开始的时候，市场热点出现的时候，我们不一定了解很多，需要一定的时间去学习和总结。这个过程做多了，覆盖面会越来越广，知道的行业会越来越多，可以总结出大部分行业的特点。我们也总结了一些参数，让我们对行业有更好的把握。
在这个基础上，我们可以通过内部和外部的资源，包括内部研究人员和外部研究人员的跟踪，来保证一个比较大的覆盖面。早些年体力工作比较多，主要是看各种原始资料，比如年报，招股说明书。看多了，你会觉得自己会成为一个技术工人。
我们跟踪很多这样的企业，每隔一段时间观察这个行业的变化，做出自己的判断，然后看各种公开媒体和各方面的报道，看管理层对这个行业的判断和公司自身的战略。我们还直接拜访企业管理层，进行沟通、核实和记录。时间长了，你就知道那些企业的经营者和管理者是好的经营者和管理者。根据他的专业判断，他的人品不错。那些不一定可信，但是那些人品很强的。这些都可以客观的记录下来，方便我们不断的研究和跟进。
邱国禄：如何聚焦广覆盖？
邓晓峰：我们借鉴先进国家的经验，好好分析一下标准普尔500的结构，看看各个行业的比重是多少，长期回报率是多少，长期估值是多少。在过去的30或50年里，标准普尔500的市盈率发生了变化，这与其净资产收益率的变化高度相关。标准普尔500的工业和部门比例也是中国的一个有力参考。中国是一个可以与美国规模相匹配的大经济体。当我们最终发展到一个成熟的、终极的阶段，每个行业会有怎样的配置比例？当然，有些参数需要单独调整。比如美国，IT配置在全球的占比可能更高。在不同的国家体系中，有相对的产业竞争优势。
当你不确定，不知道未来的时候，难免会感到恐惧。通过这些比较，我们会有更广阔的视野，客观地看待事物，知道自己工作的重点和一些变化，从而可以把更多的精力投入到那些领域。
2
通过彻底了解基本面获得高度确定性。
邱国禄：你投过的股票大部分都是盈利的，确定性很高。你是怎么做到的？
邓晓峰：我总结，确定性高的原因有两个：一是研究透彻、确定的关键投资；第二，广泛覆盖的基础研究。注意适当的风险和收益，不要着急。所以，总的来说，时间越长，经历越多。这将是一个重复的过程，有一个新的企业和行业，需要1-2年的时间来搞清楚。做的时间越长，研究的越深入，确定性就会越高，70%以上的利润就是这么来的。
重点公司研究的很好，能赚钱，在市场不太关注的时候有所推进。我们有200-300个股票池，我们在正确的时间买入。时间越合适，买的比例越高。其他不太熟悉的公司也会跟进。我们以基本面的后续研究作为投资的依据和判断，把握市场与基本面的错配。从长期来看，股价仍然反映了公司的利润和成长性。所以投资本身，虽然也考虑了市场因素，但大部分时间还是根据基本面来做的。时间越长，覆盖面越大，知道的公司越多，确定性就越高。
中国作为一个大国，如果一个企业在一个行业胜出，利润增长的空间会很大，所以不用担心市场不会给你投资机会。在公司表现出明显的投资机会后，我更愿意投资。我更愿意做某些事情，所以整体胜率比较高。
邓晓峰：未知因素在市场中占很大比重，很难判断人们投资行为和风格的变化。所以我们在调研中要拉一根弦，服从行业标杆，要广覆盖，也要覆盖和扫描不在关注重点的公司。市场的热点是我们学习研究的方向，但那时候不一定是投资的最佳时机。这样的话，有被大家熟知为重点投资方向的企业，也有当时被认为不是最适合的行业。
随着时间的推移，有些行业的投资回报率更高，这些行业就是好行业。当市场出现一些情绪变化或者突发事件的时候，这些行业或者公司肯定会有很大的机会。在管理方面，目前市场上并不是所有的配置都可以进行，但是有梯队布局。你可能想观察未来许多好的回报机会。我愿意早一点开始一步一步的跟踪和布局。刚开始可能仓位不是很大，但是一旦进入，我会在行业基本面最差，股价反应最差，负股价不会有太大波动，或者盈利增长非常明确，估值水平非常有吸引力，股价表现背离明显的时候，下大赌注。
例如，从长期投资回报来看，白酒行业是一个不错的行业。2013年，由于“三公经费”管理严格，大部分公司股价跌幅非常大，一般在60%-70%。当有利空消息，公司股价波动不大，市场开始变得麻木的时候，机会显然出现了。
钱震点评：当坏消息不再让公司股价波动时，往往就是一个底部特征。回过头来看，白酒从2013年到现在涨了10倍。
其实白酒行业并不是一个不好的行业，不好的公司，现金流好，资产负债表强，只是短期内市场情绪极度偏激，估值水平已经到了很低的水平。一个“遇险的公主”一定有很好的机会。这个时候去的话要做一个配置。
邱国禄：是的，你持有一些股票，但是当它们下跌的时候，你一点也不惊慌。你甚至希望他们跌得再多一点，这样你就可以加仓了。这说明你已经对这只股票有了足够的了解，对它的内在价值和未来前景有了比市场更准确的把握。所以市场价格的波动不会影响你的心情。对于这些股票来说，下跌正好提供了一个较好的买点。——买入后的冷静，来源于买入前的分析。也有一些股票。他们上去了你当然开心，但是他们下去你就特别难受。因为你没有把握，所以不要碰这类股票，因为你没有研究透彻。
所以我们在买股票之前，要问问自己：跌了以后还敢加仓吗？如果不敢，一开始最好不要买，因为价格波动是不可避免的。
三
利用买盘的无效性来挣钱做深度研究。
邱国禄：a股市场很极端，往往是无效市场。比如2013年的“乌龙指事件”，大家意外的发现，那些原本以为不可收拾的超级大盘蓝筹，市值上千亿、上万亿，其实只需要几千万或者一个多亿就能瞬间冲击涨停。这也从一个侧面说明，大盘蓝筹的交易如此清淡，市场关注度如此之低，只要给一点阳光，就会灿烂辉煌。价值往往存在于被市场忽视的角落，尤其是当人们热衷于玩传包裹游戏的时候。那么接下来的问题就是，一个一段时间以来都不是市场热点的公司，虽然基本面表现很好，股价表现很差。这个时候你会怎么做？
邓晓峰：我更喜欢做一个长期的布局。比如一只Boss题材的电力股，曾经大赚了一笔。2010年买的时候市值150多亿，最低市值跌到100亿。去年，其市值已升至700亿元。从2011年到2013年，应该是市场上盈利最快的公司之一。从2011年的3亿利润到现在的6-7亿利润。在4到5年的时间跨度内，其股票表现在每个时间段都不是很好，即使公司盈利不错。12年利润增长4倍，股价上涨40-50%；13年，利润翻了三倍。因为不是市场热点，每年股价只涨了10%左右。到14年，利润增长60-80%，股价上涨200%。
注：公告显示，Boss主题在当时的SDIC占有很重的地位。下图显示了SDIC的股价。
有时市场起作用，有时不起作用。作为积极的管理者，我们必须相信市场是无效的和有效的。当它无效时，我们会进行分配或投资，当它有效时，我们会实现收益。抓住了企业盈利的根本，无论市场如何变化，时间长了实现盈利是大概率的。
邱国禄：中国股市不是一个非常有效的市场。在这个市场中，我们可以看到很多人可以获得高额超额收益。有个比喻，股市中价值和价格的关系就像遛狗时人和狗的关系。价格有时高于价值，有时低于价值，但迟早会回归价值；就像遛狗一样，有时候狗跑在人的前面，有时候跑在人的后面，但通常不会太远。遛狗的时候，人一般都是慢慢走，而狗则是左右甩动，就像股价的波动往往远大于基本面的波动一样。所以在这个市场上，研究可以创造高价值。
当一个市场是高效率的时候，比如美国，研究成果可能不会那么突出。近年来，美国市场上所有的对冲基金和公募基金加起来，也不到跑赢标准普尔500的基金的30%。
邓晓峰：是的，中国市场的效率相对较低，所以这个市场的研究有很高的超额收益。我喜欢这种市场。
邱国禄：关于出手的时机。整体来说，你覆盖面很广，那么如何跟踪一家公司的基本面，在合适的时机重拳出击，把握好甜区呢？
邓晓峰：每隔一段时间，就会有一些公司进入观察范围，我们不会投资，因为价格等方面不合适。但我们会跟随这些公司，选择一个合适的时机进行投资。
比如有一家激光应用设备公司，经历了风风雨雨。人们不一定对它有好印象，也没有对它进行报道或跟踪。从2006年到2007年，我们研究和跟踪了这家公司的特点。这是一家在新行业制造设备的公司。这是一个技术门槛高、竞争壁垒高的行业，国外巨头做得不错，比如激光、钻孔、打标等设备。在这些市场中，已经有强大的竞争对手。
当初公司开发新产品，业绩不一定稳定。但是销售激进，所以卖给工厂之前不需要什么钱。服务跟上了，维护做的很好，取得了早期的成功。但是产品有缺陷，性能没有经过充分测试，卖了一段时间还不错。后来由于业绩不稳定，客户反应不好，销量随后下滑。
2012年中报，公司前五大客户都是苹果。我们知道，苹果对供应链有严格的评估。这是一个重要的信号：因为公司过去业绩不稳定，所以多年来实现稳定状态成为苹果设备供应商，在产业链中的地位非常重要，不像国内一些企业只给苹果代工。
相比这些公司，它的壁垒和技术难度在一些产业环节更高，可以重配置。我认为这家公司有很好的机会。我赶紧买了这家公司近5%的股份，——。超过5%就很难买到了。买入后持有不到6个月就卖不出去，最终获利接近4亿元。这是一个快速和
总结行业或公司的特点和观察指标。一旦指标移动，我们就可以进行投资。关键是这个行业壁垒高，竞争激烈，它的问题是性能的稳定性和可靠性。
四
销售：如何找到合适的时机
邱国禄：成功的投资不仅会买，还会卖。我卖的时候一般看三种情况：一是这只股票太贵了就卖；第二，有了更好的目标，换位置；第三，这只股票的基本面变坏了。另一方面，当你对一只股票有把握时，你不会轻易在波动中卖出。在卖出的时候，我们做的是“止错不止损”，也就是说，除非我们错了，否则我们只会卖出，否则即使出现短期亏损，只要基本面没有恶化，我们也会坚持下去。接下来请谈谈你的销售策略？
邓晓峰：许多重要的研究公司，我们不是从头到尾都持有它们，而是跟随它们。做得好的话我们可能会加一点，做得不好的话会减。我们跟踪公司发生了什么变化，公司决策是否符合市场，有什么得失。我们通过外包给外部研究人员或我们自己的研究人员来跟进。除了跟踪公司的战略运作，还要看股价表现。再好的公司，也不是好的投资，因为涨得太多了。
比如一个让我们印象深刻的案例，是一家啤酒公司。我们从2005年到2006年开始布局，已经成为流通股的绝对大股东。这只股票比较特殊，总股本大但流通股少，国有股比例大，h股多，a股比例小。2005-2006年，其资产负债表和损益表之间存在重大偏差。那些年利润表利润只有3-5亿元，但实际上每年都计提高额减值准备。利润表与公司实际情况不符。前总经理时代，收购了很多小啤酒厂，经营效率比较低，或者项目整合后，每年计提大量减值准备。该公司的损益表没有反映真实的利润。但是从资产负债表或者现金流量表来看是很明显的。那些年，你还会看到一个很独特的数据，就是每年的纳税额特别高，合并报表的所得税税率可能已经达到了30-40%。因为其盈利子公司单独纳税，利润总额由减值准备和亏损子公司覆盖。
市场可能一段时间以来过于关注损益表而未能看到这种情况。直到2006-2007年，这只股票连续上涨3-4倍，市值达到6700亿元。当时我们做了一个评估，假设能达到10个点的净利率，5-6年后可能会是这样的状态，所以降低了持仓比例。这是基于我们认为这个市场发展太快，已经在公司运营中占了先机。
(注：上市公司公告显示，某社保组合一度重仓青岛啤酒。2015年4月，青岛啤酒市值约570亿元，几乎8年没有增长，印证了邓晓峰的判断)。
所以，在卖出的时候，重要的是你要在达到目标价的时候，根据公司的基本面和行业情况做出判断，而不是简单的坚持。
邱国禄：你错过了吗？
邓晓峰：我们当然不像企业家那样了解公司，而且我们会在很多事情上犯错误。比如空调行业的龙头公司。我在2006-2007年卖掉了这家公司。当时没想到这个行业这么大。没想到从07年到现在利润增长了近10倍。
这是一种体验3354。对于我们来说，如果一个优秀的公司没有太多不符合商业逻辑的做法，估值也不算太离谱，我们至少还需要观察和跟踪这个行业和公司的发展。这些方面你可能还处于相当无知的状态。(注：根据前述行业和财务数据推测，这家空调行业的龙头企业应该是格力电器。)
邱国禄：我们做基本面投资，并不是说简单的买了一家公司就收手，然后睡觉。因为我们对世界的认识不足，公司的基本面也在这个过程中调整。我们不断跟踪反馈，调整切换投资组合，这是我们多年来投资组合管理的实际做法。另一个问题是，基本面投资的一个重要卖点可能是因为发现了更便宜的标的。说说你的经历？
邓晓峰：中国的家电行业是一个成熟的行业，结构稳定。三大龙头公司的盈利能力都很高，而且这么多一直超出大家的预期。2013年，在三大龙头公司中，是竞争力较弱的一家，出现了极端情况：——。其市值只有300亿元，而账上现金近200亿元，一年盈利40亿元，现金流60亿元。
从常识来看，这种低估肯定不应该。一旦它出现，我们觉得我们必须下大赌注。所以在2013年的短时间内，我们买了很多。这个时候他们公司本身对股价非常不满，引入这个KKR作为这次并购的合作方，半年内股价翻了一倍。我们把交易完全结算了，转给了另一家电商。因为它已经从一个被严重低估的公司变成了一个行业比较，它的估值水平已经明显高于另一家公司。
注：从公告和新闻对比来看，与KKR合作的这家公司是青岛海尔。当时博时主题和社保组合有5000多万股。下图是青岛海尔的股价：
作为投资，行业根据估值水平和基本面表现的差异进行比较。当行业有更好的选择时，就需要调整。
邱国禄：投资是一个不断检讨的过程。有时候我们的判断是对的，有时候是错的。错了之后就要坚决改。我们不能有个人的情绪和喜好，即使是我们自己发现的。
邓晓峰：是的，如果你长期跟踪这个行业，在像中国这样高度整合的市场中会有很多机会。所以我通常会跟踪一个行业或公司的基本面，不断适应和调整仓位。
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